Спред стакана — 0,04 б.п. Комиссиям нужно 20.

У маркет-мейкинга простое обещание: котируй обе стороны, забирай спред, повторяй. Это единственная стратегия, чей край должен браться из арифметики, а не из предсказания.

Мы эту арифметику посчитали — на своих собственных системах. Шесть систем, каждый закрытый круг, 7 919 строк ордеров. Стратегия действительно зарабатывает: флот вышел в +4,8 базисных пункта оборота. Но почти ничего в том, КУДА уходят деньги, с обещанием не совпало.

Число, которое задаёт всю рамку

На площадке, которую мы мерили, спред стакана ETH/USDT составлял 0,04 базисного пункта. Комиссия мейкера — 10 б.п. на ногу, 20 б.п. на круг.

Котировать «у касания» на ритейл-ставке — гарантированный убыток на каждом круге. Профессиональный маркет-мейкер живёт не на этих условиях: у него VIP-ставка с ребейтом, где комиссия близка к нулю или отрицательна.

Наш собственный движок внутрь этой границы котировать не даёт — то есть заставляет котировку встать не ближе maker + 0,05 % от mid. На ETH это 15 б.п. против лучшей заявки стакана в 0,02 б.п., то есть в 750 раз дальше.

Котировка, стоящая в 750 раз дальше от mid, чем лучшая заявка, ликвидности у касания не предоставляет. Она исполняется, только когда цена сама дойдёт до неё, — то есть только на движении против нас.

Замеренная доля исполнения говорит ровно это: 3,5–6,6 % на ETH и LINK против 29–32 % на более волатильной OP.

Что мы мерили

Прибор (audit:mm), читающий только леджер ордеров — биржа ему не нужна. Шесть систем, все на демо-площадке, $3 441 закрытого оборота.

Полезен не итог. Полезно то, что закрытый круг раскладывается точно, алгеброй, а не моделью. Лимитный бид стоит на mid × (1 − s), лимитный аск на mid × (1 + s), значит mid момента исполнения восстанавливается из самой цены филла:

реализация = q × (продажа − средняя)
           = q × (продажа − midПродажи) + q × (midПокупки − средняя)   ← СПРЕД: что мы котировали
           + q × (midПродажи − midПокупки)                             ← ДРЕЙФ: куда ушёл рынок, пока мы держали

Тождество точное. Единственная его предпосылка — что лимитка исполнилась по нашей цене — для мейкера верна по построению.

И оно несёт собственную проверку: слагаемое «спред» обязано воспроизвести тот полуспред, с которым система настроена. Воспроизводит с точностью 0,3 б.п. на всех системах (настроено ±0,2 % → замерено +40,0 и +39,8 б.п.; ±0,35 % → +70,1; ±0,4 % → +79,8). Не воспроизвело бы — разложение недействительно, и все вердикты ниже снимаются.

Находка 1: дрейф вдвое дороже комиссий

Прочитайте строку флота. Системы откотировали 52,5 б.п. спреда. Комиссии забрали 16,3. Дрейф забрал 31,5 — шестьдесят процентов всего откотированного и примерно вдвое больше комиссий.

Любое обсуждение экономики маркет-мейкинга, которое мы видели, — включая предупреждения нашего собственного продукта, — идёт про колонку комиссий. Бо́льшую колонку не сторожит никто.

Находка 2: единственный экономический гард стоит на меньшей статье

Движок не даёт котировать, когда захват не перекрывает комиссию мейкера на обеих ногах плюс запас. Это верное необходимое условие. Достаточным оно не является, и причина точная: ask − bid — свойство котировки, а деньги — свойство круга, и между выставлением котировки и закрытием круга mid успевает уйти.

Одна система прошла этот пол с запасом (полуспред 0,2 % против мейкерской ставки 0,08 %) и закрылась на −$0,51 после издержек. Гард не отсутствовал и не был сломан. Он мерил меньшую из двух статей — ту единственную, которая видна в момент выставления заявки.

Находка 3: и это не adverse selection

Очевидный подозреваемый в убытках мейкера — токсичный поток: вас наливают ровно тогда, когда торгует информированная сторона, и цена продолжает идти. Это измеримо — markout, то есть куда ушёл mid через 1, 3 и 10 тиков после филла, со знаком стороны:

На ETH поток не токсичен: после наших филлов цена возвращалась в нашу сторону. Значит деньги терялись не в секундах вокруг исполнения, а при удержании инвентаря после него.

Это различение меняет лечение. Токсичный поток лечат расширением спреда. Потерю на инвентаре лечат управлением инвентарём — скосом котировки, потолком мешка, его срезом. Расширять спред там, где проблема в инвентаре, значит просто реже исполняться при том же риске.

Обратите внимание и на строку OP: самый токсичный поток из четырёх — и самая прибыльная система из четырёх. Её полуспред 0,35 % перекрывал и токсичность. Одна метрика, прочитанная в одиночку, осудила бы победителя.

Находка 4: аск не знает, почём куплен инвентарь

Котировка продажи считается от mid. О том, сколько стоил продаваемый инвентарь, она не знает вовсе.

На проливе ближайшая линия продажи оказывается ниже нашей собственной средней, и система всё равно в неё продаёт: 78 таких продаж на −$6,93 при итоговом результате флота +$1,65. Вчетверо больше всего заработанного, отданного продажами ниже себестоимости.

Ровно этот класс мы закрыли у диапазонной сетки — закрытия ограничены полом «средняя входа × (1 + комиссия круга)». У маркет-мейкера ответ честно менее очевиден: оборот и есть его работа, а пол, запрещающий продавать, превращает мейкера в держателя мешка. Эту развилку мы вынесли человеку, а не решили за него умолчанием.

Что это значит, если вы присматриваетесь к стратегии

Три вопроса, на которые можно ответить до того, как заводить деньги:

1. Каков спред стакана на вашей паре в базисных пунктах и какова ваша мейкерская ставка? Если комиссия больше — а на ритейле она больше на один-два порядка, — вы не делаете рынок. Ваша котировка будет стоять далеко за пределами стакана.
2. Какова амплитуда пары на вашем таймфрейме? Раз котировка исполняется, только когда цена к ней приходит, стратегия зарабатывает на колебании вокруг уровня и теряет на тренде. Наш замер: +22,3 б.п. на волатильной паре и −78,8 б.п. на трендовой.
3. Где на самом деле связывает ваш потолок инвентаря? Наш не связывал: гард спрашивал «инвентарь ещё меньше потолка?» и выставлял котировку полного размера, поэтому система с семью центами свободного места докупала ещё на двенадцать долларов — до 120 % депозита в инвентаре.

Честный итог такой: на ритейл-условиях это вообще не стратегия предоставления ликвидности. Это стратегия возврата к среднему, выраженная лимитными заявками, — и выбирать, сайзить и судить её надо соответственно. Пару берут по амплитуде против своего комиссионного пола, а не по толщине стакана.

Границы этого замера

• •Шесть систем, одна площадка, демо-счета, $3 442 закрытого оборота. Это мало. Разложение — точная арифметика по реальным строкам ордеров, но итоги не являются утверждением о рынке вообще.
• •Ставка комиссии — наша. На VIP-тире с ребейтом каждое число выше меняется, и вывод может перевернуться: ровно в этом смысл сравнения с комиссией.
• •Исполнение на демо оптимистично. Демо-площадка не моделирует очередь: в бою лежащую котировку надо ещё и *достать очередью*, а это снижает долю исполнения и никогда не повышает.
• •Markout считается по нашему же восстановленному mid и верен при той же предпосылке, что и разложение.
• •Это не инвестиционная рекомендация, и ничто из перечисленного не является советом торговать.

Что мы изменили

У комиссионного пола теперь один владелец, которого спрашивают движок, бумажная дорожка и форма: раньше это были три числа под одним именем, и в полосе между ними форма писала «движок поставит на паузу», пока движок спокойно котировал.

Бид теперь режется остатком свободного места, а не ставится полным размером. А скос котировки по инвентарю — наклон против уже набранного мешка — судился не доводами, а прогоном обеих политик по ОДНОМУ пути цены: три системы за, ни одной против, причём один вердикт прибор снял сам, потому что восстановленный mid не подтвердился свечами.

Последнее важнее результата. Маркет-мейкер, считающий только закрытые круги, оценивает себя по тем сделкам, которые сам решил закрыть, а недопроданный мешок остаётся вне таблицы. Любое сравнение двух политик обязано оценивать и удерживаемый инвентарь — иначе политика, которая дольше всех держит убыточное, выигрывает на бумаге.